En la Universidad Rey Juan Carlos: sobre derivados financieros

Se atribuye a Warren Buffet la afirmación acerca de que los derivados eran una suerte de arma de destrucción masiva. Se non è vero … . Los hechos han acreditado que, lejos de ser una ocurrencia, describía con bastante certeza el factor de riesgo que implica para los sistemas financieros el uso de este tipo de instrumentos y operaciones. El pasado 17 de mayo de 2012, en la Facultad de Ciencias Jurídicas y Sociales de la Universidad Rey Juan Carlos tuvo lugar una Jornada sobre Derivados Financierosen la que tuve la fortuna de participar. El Programade la Jornada revela el interés de muchas de las intervenciones que explicaron desde la perspectiva jurídica, financiera y operativa, la situación de los mercados de derivados financieros. 

Lejos de la profundidad de las ponencias que tuve la ocasión de  escuchar, mi intervención estuvo limitada a realizar algunas breves  observaciones con respecto al  “Papel de los derivados financieros y su (des) regulación en la crisis financiera”. Me limité a señalar, a partir de la experiencia estadounidense, la distinta  solución que a lo largo de los años se había dado a la regulación de este tipo de productos e instrumentos y de su negociación. Sólo pretendía enunciar a grandes trazos el papel que corresponde jugar al ordenamiento jurídico con respecto a los derivados.
Me pareció grandilocuente una de las alegaciones iniciales que abrían las conclusiones de la Financial Crisis Inquiry Commission(FCIC):
If we do not learn from history, we are unlikely to fully recover from it. Some on Wall Street and in Washington with a stake in the status quo may be tempted to wipe from memory the events of this crisis, or to suggest that no one could have foreseen or prevented them. This report endeavors to expose the facts, identify responsibility, unravel myths, and help us understand how the crisis could have been avoided. It is an attempt to record history, not to rewrite it, nor allow it to be rewritten”.
Estas conclusiones ponían de manifiesto el papel que habían jugado los derivados en la crisis financiera estadounidense, donde es sabido que se señalaba a su creación y comercialización como una de las principales causas de generación de la crisis financiera. El ordenamiento americano es muy claro  a la hora de exponer los bandazos que ha dado la posición normativa adoptada a lo largo de estos años. Como se recuerda con concreción en algunos casos, fue la supresión de determinadas limitaciones normativas una de las causas de la crisis financiera. En concreto, en el caso de los derivados esa derogación de normas que limitaban el uso de derivados financieros se produjo a partir del año 2000, con cambios que limitaban las posibilidades reconocidas a la Securities Exchange Commission (SEC) con respecto a los derivados a una intervención sólo ante conductas constitutivas de un fraude o de una manipulación del mercado.
Me limitaré a destacar aquí los coincidentes recordatorios que de esta cuestión hicieron las conclusiones del Informe de la FCIC:
We conclude widespread failures in financial regulation and supervision proved devastating to the stability of the nation’s financial markets. The sentries were not at their posts, in no small part due to the widely accepted faith in the self-correcting nature of the markets and the ability of financial institutions to effectively police themselves. More than 30 years of deregulation and reliance on self-regulation by financial institutions, championed by former Federal Reserve chairman Alan Greenspan and others, supported by successive administrations and Congresses, and actively pushed by the powerful financial industry at every turn, had stripped away key safeguards, which could have helped avoid catastrophe. This approach had opened up gaps in oversight of critical areas with trillions of dollars at risk, such as the shadow banking system and over-the-counter derivatives markets. In addition, the government permitted financial firms to pick their preferred regulators in what became a race to the weakest supervisor”.
Trascribo igualmente, el voto particular que formularon tres integrantes de esa Comisión al respecto:
We also reject as too simplistic the hypothesis that too little regulation caused the crisis, as well as its opposite, that too much regulation caused the crisis. We question this metric for determining the effectiveness of regulation. The amount of financial regulation should reflect the need to address particular failures in the financial system. For example, high-risk, nontraditional mortgage lending by nonbank lenders flourished in the 2000s and did tremendous damage in an ineffectively regulated environment, contributing to the financial crisis (p. 414).
Lo cierto es que la Ley Dodd-Frank supuso un cambio radical en el tratamiento de los derivados, sobre todo a través de un criterio normativo mucho más estricto en la creación y comercialización de estos instrumentos financieros, y, además, dando un paso adicional inspirado en la protección de la solvencia del sistema financiero en su conjunto. Me refiero a la conocida como la “Volcker Rule” que buscaba evitar que el uso de los derivados financieros terminara ocasionando una auténtica crisis del sistema. Para ello se introdujo una medida muy simple: la prohibición a las entidades de crédito de contratar con cargo a sus  recursos propios cualesquiera instrumentos derivados. Quien quiera profundizar en los términos de esa regla y los muy variados aspectos afectados por su implementación (acogida por la “sección 619” de la Ley Dodd-Frank), puede consultar este documento.
La interpretación de la entrada en vigor y del alcance de esta regla figuraba en estos últimos meses en el centro del debate que viene acompañando a la completa ejecución de la Ley Dodd-Frank. Remito al lector a las observaciones contenidas en la carta remitida por la American Bankers Association el pasado febrero. No faltaban intentos desde los sectores financieros por atenuar el rigor de esa regla cuando se ha producido en estas últimas semanas la crisis particular de una entidad, como consecuencia de las pérdidas registradas en su departamento de derivados. Alguno podrá pensar que la “grandilocuente” alegación que recogía el primero de los párrafos transcritos en esta entrada, ha terminado siendo profética. Porque parece que, efectivamente y, aunque sea en una dimensión reducida, la historia se repite.
Más allá de la incidencia  que el caso pueda tener para la propia entidad afectada, desde que se conoció la existencia de esas cuantiosas pérdidas vinculadas con la negociación de derivados se advirtió el impacto que iba a tener para la dura batalla de influencia en el procedimiento normativo en Estados Unidos que estaba rodeando la Ley Dodd-Frank.
Madrid, 23 de mayo de 2012