Nueva Sentencia del Tribunal de Justicia sobre información privilegiada

Vuelvo sobre la contribución de la jurisprudencia europea con respecto a la delimitación de lo constituye información privilegiada. En una precedente entradaya me ocupé de otra Sentencia con contenido cercano a la que hoy paso a comentar. Se trata de la Sentencia de la Sala Segunda del Tribunal de Justicia de 28 de junio de 2012 en el caso Geltl contra Daimler AG (C-19/11) y que ha contado con la presencia de una pluralidad de partes, entre ellas varios Gobiernos europeos, junto con la Comisión Europea. El asunto es importante y su doctrina será relevante. No descarto que se publiquen sucesivos comentarios de esta decisión en revistas especializadas. Me limitaré aquí a dar los aspectos generales de la cuestión resuelta.

En cuanto al origen, son las cuestiones prejudiciales que presentó el Tribunal Supremo alemán en noviembre de 2010 y que tuvo entrada el 14 de enero de 2011 en el Tribunal de Justicia. Lo que se planteaba era la interpretación del concepto de lo que constituye “información concreta” de acuerdo con el juego combinado de la Directiva 2003/6/CE conocida coloquialmente como “abuso de mercado”, y de la Directiva 2003/124/CE, a efectos de la aplicación de la anterior con respecto a la definición y relevación de lo que es información privilegiada.
El debate principal se refiere a la interpretación del art. 1 de La Directiva 2003/124, reproduciendo aquí los párrafos esenciales considerados por el Tribunal:
“«1. A efectos de la aplicación del punto 1 del artículo 1 de la Directiva 2003/6/CE, se entenderá que la información es de carácter preciso si indica una serie de circunstancias que se dan o pueden darse razonablemente o un hecho que se ha producido o que puede esperarse razonablemente que se produzca, cuando esa información sea suficientemente específica para permitir que se pueda llegar a concluir […] el posible efecto de esa serie de circunstancias o hecho sobre los precios de los instrumentos financieros o de los instrumentos financieros derivados correspondientes.
2. A efectos de la aplicación del punto 1 del artículo 1 de la Directiva 2003/6/CE, se entenderá por “información que, si se hiciera pública, tendría un efecto significativo en los precios de los instrumentos financieros o de los  instrumentos financieros derivados correspondientes”, la información que podría utilizar un inversor razonable como parte de la base de sus decisiones de inversión»”.
Al incorporar estas disposiciones nos encontramos con lo dispuesto en el art. 13, apartado 1 de la correspondiente Ley de Mercado de Valores alemana que también transcribo:
“«La información privilegiada es la información de carácter concreto sobre circunstancias que no se han hecho públicas, y que se refieren a uno o varios emisores de valores objeto de información privilegiada o a los propios valores objeto de información privilegiada, y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre la cotización bursátil o el precio de mercado de dichos valores. Se presume esa posible influencia cuando un inversor razonable tendría en cuenta la información para tomar sus decisiones de inversión. También se consideran circunstancias de esa clase a los efectos antes previstos aquellas circunstancias que quepa esperar se producirán probablemente en el futuro. […]»”.
El debate se planteó por el conocimiento por el mercado de la sustitución del presidente del consejo de administración de Daimler y el tiempo que transcurrió entre la adopción de esa decisión y el conocimiento por el mercado. El reproche que hicieron determinados inversores, encabezados por el Sr. Geltl, es que habían vendido con anterioridad al conocimiento de la sustitución del presidente del consejo de administración (que tuvo un efecto muy positivo para la cotización de las acciones de la sociedad cuando se conoció) y que por lo tanto consideraron que la publicación tardía de la noticia justificaba que solicitaran una indemnización.
Tras el correspondiente procedimiento alemán, lo que hace el Tribunal Supremo alemán es plantear dos cuestiones prejudiciales al Tribunal de Justicia:
“«1) A efectos de la aplicación del artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 y del artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, ante un proceso dilatado en el tiempo cuyo fin, a través de varias fases intermedias, es la materialización de una determinada circunstancia o la producción de un determinado hecho, ¿ha de atenderse únicamente a si, con arreglo a las citadas disposiciones de las Directivas, la circunstancia o el hecho futuros deben considerarse información de carácter preciso, de modo que, en consecuencia, sea necesario comprobar si cabe esperar razonablemente que se produzcan dicha circunstancia o hecho futuros o, por el contrario, dado que se trata justamente de un proceso dilatado en el tiempo, también pueden constituir información precisa en el sentido de las citadas disposiciones de las Directivas las fases intermedias que ya se dan o se han producido y que están vinculadas a la materialización de la circunstancia o del hecho futuros?
2) La expresión “puede esperarse razonablemente” que utiliza el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, ¿requiere que exista una probabilidad alta o muy alta, o bien, en relación con circunstancias que pueden darse razonablemente o con un hecho que puede esperarse razonablemente que se produzca, debe entenderse que el grado de probabilidad depende de la amplitud de los efectos sobre el emisor y que, en caso de que la información pueda influir en gran medida en las cotizaciones, es suficiente que la materialización de la  circunstancia o del hecho futuros sea incierta, pero no improbable?»”.
Me limitaré a reproducir aquí los apartados correspondientes de la Sentencia en donde se contiene la respuesta. En cuanto a la primera cuestión prejudicial:
1) Los artículos 1, punto 1, de la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de enero de 2003, sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso del mercado), y 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124/CE de la Comisión, de 22 de diciembre de 2003, a efectos de la aplicación de la Directiva 2003/6/CE sobre la definición y revelación pública de la información privilegiada y la definición de manipulación del mercado, deben interpretarse en el sentido de que, tratándose de un proceso prolongado en el tiempo que pretende realizar cierta circunstancia o dar lugar a cierto hecho, pueden constituir información de carácter concreto en el sentido de esas disposiciones no sólo esa circunstancia o ese hecho sino también las fases intermedias de ese proceso que están ligadas a la realización de esa circunstancia o ese hecho”.
En cuanto a la respuesta a la segunda cuestión prejudicial:
“2) El artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 debe interpretarse en el sentido de que el concepto de «una serie de circunstancias que se dan o pueden darse razonablemente o un hecho que se ha producido o que puede esperarse razonablemente que se produzca» se refiere a las circunstancias o los hechos futuros sobre los que, a partir de una apreciación global de los elementos de información ya disponibles, se pone de manifiesto una  perspectiva real de que existirán o se producirán. Sin embargo, no se debe interpretar ese concepto en el sentido de que requiere tener en cuenta la amplitud del efecto de esa serie de circunstancias o de ese hecho en la cotización de los instrumentos financieros afectados”.
Madrid, 10 de julio de 2012