OPAS, CNMV y la elogiable transparencia

La esencia de la regulación de las ofertas públicas de adquisición (OPAS) es el régimen de las ofertas obligatorias, es decir, la delimitación del deber consistente en formular una oferta pública de adquisición (arts. 60 y ss. LMV y art. 3 del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio de régimen de las ofertas públicas de adquisición). Quien estudie la evolución del Derecho de OPAS en cualquier ordenamiento, incluida la registrada en nuestro Derecho de Mercado de Valores desde el año 1989, podrá comprobar cómo esa evolución se caracteriza por una cada vez más compleja y casuística determinación de tal deber, principalmente con la finalidad de extender su exigencia a un mayor número de supuestos.


Se trata de una regulación que traduce muchas veces una recopilación de los casos que la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ha tenido que resolver a lo largo del tiempo, de tal manera que, al final, se delimite de una manera inequívoca cuándo procede y cuándo no la formulación de esa oferta. Al mismo tiempo, la regulación de las OPAS establece las consecuencias de la infracción de ese deber. Unas consecuencias muy onerosas no sólo en términos económicos, por las multas cuantiosas que se pueden imponer, sino también societarios, pues como sabemos la falta de formulación de la oferta pública de adquisición y la adquisición de una participación societaria dan lugar a la suspensión de los derechos políticos correspondientes (v. art. 50.3 LMV y, en concreto, art. 27 R.D. 1066/2007).

La CNMV es el organismo encargado de supervisar la observancia de la regulación de las OPAS, y dentro de ésta son distintas y numerosas las habilitaciones que se hacen a su favor para que vigile e intervenga en relación con una oferta. Eso significa, en primer lugar, exigir una oferta pública de adquisición allí donde ésta fuera necesaria y, en el caso de que no se cumpla con el deber legal señalado, la puesta en marcha de todo el mecanismo sancionador previsto en la legislación de OPAS.

En 2009 y a la vista de la nueva regulación, la CNMV ha llevado a cabo una práctica que me parece acertada y que consiste en expresar su criterio referido a si una determinada operación implica o no el deber de formular una OPA. La CNMV ha expresado su criterio en algún caso conocido y relevante por medio del correspondiente acuerdo que ha notificado al Mercado tan pronto como se ha adoptado. Con ello se ha abierto un camino adecuado por lo que comporta de seguridad jurídica. Ha de tenerse en cuenta que la formulación de una OPA muchas veces es “pretendida” por variados intereses. En primer lugar, por parte de los accionistas minoritarios que verán una posibilidad de obtener una ganancia sobre el valor de cotización. Otras veces, el interés lo tienen los administradores o grupos de accionistas hostiles a la operación en curso que consideran que la exigencia de una OPA va a disuadir de quien pretende adquirir una participación de control de llevar a cabo esa adquisición.

Por otro lado, quien plantea esa adquisición tendrá la lógica incertidumbre de saber si puede llegar a exigírsele con algún fundamento que formule una OPA, con el consiguiente coste. De ahí que sea práctica habitual la formulación de consultas previas ante la CNMV, al objeto de conocer su criterio. En operaciones de importancia financiera, el interés del potencial adquirente de una participación y el de sus financiadores pasa no sólo por conocer ese criterio, sino porque éste sea conocido por el mercado, como forma de evitar ulteriores debates o exigencias de una OPA que legalmente no es obligatoria. De ahí que se presenten solicitudes ante la CNMV que requieren de ésta un pronunciamiento explícito.

No se trata tanto de las dispensas de la obligación de formular una oferta (art. 4.2 RD 1066/2007), ni sólo de los supuestos expresamente excluidos del art. 8 RD 1066/2007, sino también de supuestos dudosos, en los que se plantea por el potencial adquirente la falta del presupuesto esencial de la obligación de lanzar la oferta (esto es, la adquisición del control) y se pretende que la CNMV ratifique o corrija ese entendimiento.

La CNMV ha resuelto consultas en operaciones relevantes pero, más allá de los casos, lo que se produce es una satisfactoria aplicación del principio de transparencia, que además aporta una singular seguridad jurídica en operaciones que, por su complejidad jurídica y su incidencia financiera y económica, lo reclaman de forma especial. Así, la transparencia que se exige a los operadores del mercado se ve correspondida por la transparencia de la autoridad que supervisa su actuación.

Madrid, 21 de octubre de 2009