El origen de esta entrada está en la lectura del cuidado e interesante artículo de David Fernández aparecido en el suplemento Negocios de El País, titulado Los accionistas se ponen serios. Su publicación coincidió con la publicación de noticias ciertamente llamativas sobre la evolución de determinados mercados de valores o, mejor, de algunas de las compañías más destacadas cuyas acciones se negocian en dichos mercados. Así, en las primeras semanas de agosto hemos sabido que la capitalización bursátil de Apple ha superado el millón de dólares (club al que se ha incorporado también Amazon), que es una cifra que parecía imposible y que ya es una realidad que obliga a reflexionar sobre lo que esa empresa representa en términos económicos (por el sector en el que actúa, por su facturación, por la importancia de la tecnología, por el número de accionistas afectados, etc.).
Al mismo tiempo, abundan las noticias en torno al fabricante de automóviles Tesla, que parece, al menos a quien suscribe, una sociedad cotizada atípica si se analizan su propuesta automovilística (que lidera una alternativa a lo existente en una industria relevante), sus resultados (pérdidas contumaces), sus previsiones (comerciales o de resultados) o su favorable evolución bursátil. Factores todos que se han visto sacudidos ante el anuncio agosteño de una posible exclusión de la cotización, hasta el punto de que existe una considerable expectativa ante la reacción de la Securities Exchange Commission (SEC) ante la forma en que se anunció esa posibilidad (como puede verse en esta columna de Bloomberg). Remito a una próxima entrada sobre el tema.
En los mercados corporativos, la información es el bien principal. Basta con remitir a la pléyade de normas de diferente rango que se ocupan de exigir información. Omitirla puede merecer severas sanciones. Los mercados y supervisores son conscientes de que la información corporativa es un bien abundante, en el que confluyen la información ordinaria y la que no lo es, de manera que el caudal incesante de las noticias que las empresas facilitan a los mercados abona su fugaz actualidad. Algunos hechos relevantes lo son durante pocos minutos: los que tarda la negociación en valorarlos y reaccionar a ellos. Para que la atención se detenga algo más sobre una sociedad sucede normalmente que en el origen de la información destaca el factor de la novedad, entendido como el que deparan las situaciones hasta entonces desconocidas por los mercados.
Si ponemos en conexión algunos de esos hechos recientes con el papel que cumple el Derecho de sociedades advertiremos el acierto de algunos estudios que supieron alertar sobre la realidad que acompañaba a las sociedades cotizadas, su alejamiento del diseño normativo y, además, que lo resumieron en el mismo título de sus investigaciones. Sirva este elogio tanto para recordar una vez más, el libro de los Profesores Adolf Berle y Gardiner Means “The Modern Corporation and Private Property” (publicado en 1932) y que llamaba la atención sobre el hecho presente en esas sociedades de separación entre la propiedad del capital y el poder de gestionarlas, así como para citar también el libro que un año después publicó el Profesor Joaquín Garrigues, titulado Nuevos hechos. Nuevo Derecho de sociedades anónimas.
Para quien piense que se trata de antigüedades de escasa utilidad en este momento, convendrá recordar que no hace tanto, en concreto en 2013, la Universidad de Columbia, a la que pertenecían Berle y Means, revisó con toda profundidad los fundamentos del libro citado. Una celebración que ensalza el acierto de su análisis lo que, cabe añadir, no implica que su diagnóstico sea inmutable. Antes al contrario, no faltan abundantes estudios que destacan el cambio del presupuesto de aquella obra, al señalar que en los mercados estadounidenses se asiste a un proceso de concentración de propiedad del capital en manos de inversores institucionales, superando así la atomización plena del capital de la que partían las investigaciones iniciales.
Traigo a colación esos trabajos porque, al leer la información periodística citada al comienzo de esta entrada, pudiera pensarse que aunque cambien los hechos, perviven con vigor los problemas que se pusieron de manifiesto hace casi un siglo. Probablemente ninguno de esos autores pudo imaginar la colosal dimensión de esos problemas, como directa consecuencia del enorme tamaño de algunas grandes sociedades. Mas el núcleo del debate es el mismo: la relación entre los accionistas y los administradores y el papel que ejercen los propietarios del capital en esas colosales empresas.
El momento del activismo inversor
La lectura del artículo de David Fernández se justifica por la variedad y cantidad de información que ofrece para poder valorar el momento en el que vive actualmente el fenómeno del llamado activismo accionarial o el activismo de los inversores. La contraposición es sencilla con respecto a la situación de partida. Ahora nos llama la atención eso que se describe como una suerte de activismo por parte de algunos accionistas porque supone una superación de la situación opuesta que permitía hablar de una apatía racional o de una pasividad absoluta de los accionistas en las sociedades cotizadas.
La falta de acción o actuación por parte de la gran mayoría de los accionistas en las sociedades cotizadas permitió una apropiación del poder por los gestores, tanto a través de la tenencia de mínimas participaciones estables en el capital vinculadas con el consejo de administración, cómo por medio de la instrumentación a su favor de los procedimientos de representación pública. Desde hace tiempo los legisladores vienen intentando cambiar esa posibilidad de actuación de los administradores, por ejemplo privándoles del derecho de voto en aquellos asuntos en que se dieran situaciones de conflicto de interés y fomentando situaciones como el voto divergente.
A la vez que se introducen esa nuevas previsiones en las leyes, vivimos una reacción pendular puesto que la irrupción de determinados accionistas que tratan de una manera expresa y a veces agresiva de influir sobre los administradores supone una reversión de la situación anterior.
La experiencia comparada
En el artículo aparecen referencias a algunas sociedades estadounidenses porque sin duda es en aquellos mercados en donde más claramente se advierte la pujanza del fenómeno del activismo accionarial. Quien quiera comprobar el interés y la intensidad de ese fenómeno desde una perspectiva esencialmente jurídica puede consultar el inacabable e interesantísimo blog del HLS Forum on Corporate Governance and Financial Regulation.
En los mercados europeos ya se conocen algunas situaciones similares a las registradas en Estados Unidos. Probablemente lo que no haya alcanzado un nivel similar sea la intensidad de intervenciones de ese tipo, pero de nuevo me remito al artículo de referencia para encontrar allí casos como el vivido en el seno de Nestlé. Reproduzco el párrafo inicial de la crónica de David Fernández:
“Dan Loeb es un inversor multimillonario estadounidense. Dirige Third Point, una gestora especializada en activismo accionarial. Los fondos que se guían por esta estrategia no se limitan a cobrar dividendos de las compañías en las que están presentes; quieren participar en su gestión para maximizar su valor. A veces lo hacen por las buenas, y otras por las malas a través de sonoros pulsos con los consejos de administración. La vía del enfrentamiento directo es la que ha emprendido Loeb en Nestlé. Hace un año Third Point adquirió un paquete de acciones del gigante de la alimentación valorado en 3.500 millones. Tras los primeros meses en los que las sugerencias del fondo se canalizaron por la vía privada, las hostilidades se desataron el pasado 1 de julio cuando Loeb hizo pública la carta que había enviado al consejo de Nestlé. En esta misiva urgía a la desinversión de “negocios deficitarios y ramas no estratégicas”, como la participación en L’Oréal”.
La experiencia de los mercados europeos se tuvo en cuenta en la aprobación de la Directiva 2017/828 de 17 de mayo de 2017 por la que se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas, en cuyos considerandos (14) a (18) ya se contienen algunas referencias destacables sobre la actuación de los inversores institucionales y la implicación de los accionistas.
Las variadas y desiguales actuaciones de los inversores
La expresión “activismo inversor” simplifica una realidad compleja. Resulta elemental que la inversión canalizada a través de profesionales que administran la inversión de muchos, junto a la propia, en el capital de una sociedad, va a traducirse en una actividad superior a la del accionista individual. Frente a la pasividad o apatía propias del accionista que es consciente de la irrelevancia política de su actuación, los inversores profesionales actúan con una lógica diligencia en quien gestiona intereses ajenos y cuyo éxito hará que progrese en su actividad profesional. Dentro de los inversores institucionales en renta variable podríamos recurrir a advertencias similares: algunos persiguen inversiones estables (rentabilidad moderada pero asegurada, propia de sociedades estables), frente a quienes están dispuestos a una mayor asunción de riesgos, como presupuesto de ganancias superiores.
Sin perjuicio de ello, no toda actuación de los inversores con capacidad de perturbar a los administradores de una sociedad sigue un mismo patrón de actuación. Tenemos situaciones concretas en las que ha sido llamativa la influencia notoria que un inversor ha llegado a tener sobre la marcha de una sociedad, aunque sólo fuera a los efectos de obstaculizar o ralentizar sus movimientos, mientras que en otros ejemplos el activismo consiste en que accionistas que alcanzan participaciones significativas se limitan a ejercer los derechos de participación típicos.
Hay supuestos de activismo accionarial que exceden los estrechos límites de los derechos del accionista. Me refiero a situaciones en las que partiendo de la legitimación que da la adquisición de una participación significativa en el capital de una sociedad, el inversor comienza con una campaña de abierta discrepancia con determinados aspectos relevantes de la gestión de la sociedad. Una batalla que suele tener sus primeros episodios en el plano informativo, de forma que el inversor por medio de entrevistas sus otras actuaciones a través de los medios de comunicación, deja constancia de su abierta censura en aspectos fundamentales o estratégicos que, en su opinión, deben ser rectificados interés de la sociedad. La resistencia ante su primer ataque puede conducir a un enfrentamiento abierto posterior ya en el marco de la junta general y, en su caso, incluso a través de la inclusión de determinados acuerdos. Pero también puede suceder que la batalla se libre de una manera más discreta, puesto que aunque la discrepancia del nuevo y activo inversor con la gestión de la compañía sea conocida (porque así se refleja en los medios especializados), no se producen abiertas expresiones de crítica. Al mismo tiempo, los administradores pueden terminar estableciendo una interlocución directa con el inversor discutiendo abiertamente las críticas de este y en su caso adoptando medidas correctoras. Habrá quien considere que ese tipo de contactos entre los administradores y sus críticos pueden implicar el desconocimiento del principio de igualdad de trato o dar lugar a privilegios informativos, difícilmente admisibles en el caso de sociedades cotizadas.
Corto v largo plazo
El retrato de estos inversores institucionales también suele alinearles con una pretensión de beneficios a corto plazo. La Directiva europea refleja claramente la preocupación por esa forma de influir sobre la gestión de determinadas corporaciones, puesto que subyace en el pensamiento general el temor a que una gestión a corto plazo, fundada en criterios financieros y favorables a los accionistas, tenga otro tipo de víctimas en grupos de intereses vinculados con la marcha de la sociedad.
Esto pone de manifiesto que es difícil tratar por igual a todos los accionistas, precisamente porque sus posiciones e intereses son desiguales.
Madrid, 18 de septiembre de 2018